Value at Risk

Geplaatst op door Rowan Hermes

De risicomaatstaf Value at Risk (V@R) en Cash Flow at Risk (CF@R) worden al jarenlang door veel organisaties gebruikt als risicorapportage. Daardoor functioneren de maatstaven ook als vorm van risicomanagement. In simpele bewoording is de V@R een meetlat of schaal die aangeeft hoeveel risico’s een organisatie kent. Zo betekent de score 1 op de schaal dat de organisatie weinig risico’s loopt en 10 betekent dat er veel risico is. CF@R wordt op dezelfde manier berekend en is een variatie op de V@R.

Vanuit een technisch oogpunt bestaat V@R uit een kansverdeling die aangeeft hoe groot de kans is dat in een bepaalde periode een bepaald verlies gemaakt wordt op de risico’s uit de portefeuille. Alle verschillende risico’s worden onder een noemer gebracht, zodat statistisch te meten is waar op de meetlat de organisatie zich bevind. Dit wordt gedaan door de correlaties van verschillende risico’s op basis van een normale kansverdeling in ogenschouw te nemen. De rapportage is hierdoor makkelijk te gebruiken en interpreteren, ook voor personen die niet ingewijd zijn in het risicovak. Denk hierbij bijvoorbeeld aan het management die behoefte hebben aan een concrete omschrijving van de risico’s.

De uitkomst van een V@R-rapportage kan zijn: de kans dat ik deze week meer dan 5 miljoen euro verlies, is vijf procent. Uitgangspunten van V@R zijn dat marktkoersen bewegen volgens een normale kansverdeling en dat verschillende risico’s een correlatie hebben ten opzichte van elkaar. Zo kan de koersbeweging van de Amerikaanse dollar tegen de euro en het Britse pond tegen de euro zich verhouden als 1 : 0,60. Dit houdt in dat wanneer de koers van de Amerikaanse dollar ten opzichte van euro met 1 cent stijgt, men ervan uitgaat dat de koers van het Britse pond ten opzichte van de euro met 0,60 cent zal stijgen.

Gebruik van gezond verstand

Jo, een vriend van mij, is financieel manager bij een grote onderneming. Hij is onder andere verantwoordelijk voor het financiële risicomanagement van het bedrijf. Bij hem thuis houdt echter zijn vrouw de financiën in de gaten. Jo’s vrouw, een slimme tante met een PhD in statistiek, had de brandverzekering van hun huis eens goed bekeken. Haar conclusie was dat elk jaar een behoorlijke premie betaald werd voor de brandverzekering van het huis, maar dat de kans dat het huis in vlammen op zou gaan minder dan 0,10 procent is. Jo’s vrouw vroeg zich af of de verzekering niet opgeheven moest worden om kosten te besparen, maar daar was Jo het absoluut niet mee eens. Zijn verstand zei hem dat de kans op een brand erg klein is, maar wanneer het gebeurt de (financiële) gevolgen ontzettend groot zijn.

Met gemengde gevoelens heb ik het relaas van mijn vriend aangehoord. Blijkbaar heeft hij thuis een andere mening over risico’s dan op zijn werk. Voor de onderneming managet hij financiële risico’s volgens een V@R-model en zal hij niet schrikken van een kans van 5 procent op een groot verlies van geld. In zijn thuissituatie vindt hij de 0,10 procent kans dat zijn huis afbrandt, en hij daardoor veel geld kwijt zal raken, te groot en kiest hij voor de verzekering.

Kritiek op de V@R

De Wet van Murphy leert ons dat statistiek een gevaarlijke manier van risico managen is. Grote marktbewegingen vinden regelmatig plaats. Een van de uitgangspunten van de V@R-methode is de normale verdeling. Dit houdt in dat je ervan uitgaat dat de kans op een volgende koers die hoger ligt, of lager, gelijk is aan 50 procent. De praktijk leert dat dit uitgangspunt niet overeenkomt met de werkelijkheid. Neem de aandelenmarkt als voorbeeld, in het begin van deze eeuw konden koersen alleen maar omhoog. Sinds 2008 zie je een duidelijke neerwaartse beweging. In de statistiek wordt dit aangeduid als de ‘dikke staarten van de kansverdeling’. Ik ben van mening dat deze staarten een kansverdeling op zich zijn.

Verder werkt de V@R met correlaties van verschillende risico’s ten opzichte van elkaar. De correlaties worden bepaald aan de hand van een variantie-covariantiematrix of worden afgeleid van historische data. Ervaring leert dat de correlaties geen constanten zijn, maar in feite zeer heftig heen en weer bewegen. De V@R-meting van morgen kan significant afwijken van de V@R-meting van vandaag! Banken vertellen hun klanten dat historische resultaten geen garantie geven voor de toekomst, maar hier houden ze zelf geen rekening mee wanneer ze zich in hun eigen risicomanagementproces laten leiden door de V@R.

Daarnaast is het bepalen van correlaties een behoorlijke klus wanneer de portfolio uit een groot aantal risico’s bestaat. Een portfolio met daarin zeven munten en twee meetpunten (een voor lange rente en een voor de korte rente, wat op zich al een beperking is) leidt tot een hoop rekenwerk. Twee keer zeven variabelen en zes valutakoersen vormen samen 20 gemiddelden en 210 covarianties. Door deze (beperkte) manier van meten, moet je al een hoop rekenen, zonder dat dit iets substantieels oplevert.

De 80/20-regel

Ik ben niet de eerste met deze kritiekpunten en wetenschappers hebben de V@R uitgebreid onderzocht. Er wordt gesteld dat de kritiekpunten alleen gelden wanneer er sprake is van significante marktbeweging, maar dat is nu net waar het om gaat bij het managen van risico’s. Ik houd me niet zo zeer bezig met de situaties zonder stress, maar des te meer met de momenten van stress, zoals het afbranden van je huis, hoe klein de kans daarop ook is. De 80/20-regel (80 procent van de uitkomsten wordt veroorzaakt door 20 procent van de oorzaken) is een prima regel voor veel disciplines, maar ik zou het niet toepassen bij risicomanagement!

De specialisten

In het land der blinden is eenoog koning en dus worden organisaties overgehaald door ‘specialisten’ om in zee te gaan met de V@R. Veel organisaties zetten enthousiast V@R in als risicorapportage, maar worden in de richting van deze vorm van risicomanagement ‘geduwd’. Ze kennen geen betere rapportagemanier of doen nog niets aan risicomanagement. Risicomanagement is een vak dat zich voortdurend ontwikkeld. Ooit was de V@R revolutionair, nagenoeg de hele wereld zat te wachten op een standaard, maar de tijden zijn veranderd. Wanneer een organisatie bepaalde voorkombare risico’s niet wil lopen, denk aan non-core financiële risico’s, is V@R niet aan te bevelen. Binnen TreasuryMetrics hebben wij in ieder geval gekozen om met meer ontwikkelde en geavanceerde methodes van risicometing en –management te werken.

Jan Vermeer
Senior consultant
jan@ilfa.nl
+32 497 54 99 73